سیر تحول بازار سرمایه چین؛ از اصلاحات دهه هشتاد میلادی تا بازار STAR

بازار سرمایه چین در چهار دهه از چند آزمایش محدود در اواخر دهه ۱۹۸۰ به یکی از بزرگ‌ترین بازارهای سهام جهان رسید: افتتاح بورس‌های شانگهای و شنژن در اوایل دهه ۱۹۹۰، بازگشایی تدریجی روی سرمایه خارجی، اصلاح بزرگ سهام غیرقابل‌معامله، راه‌اندازی بازار STAR در ۲۰۱۹ و سرانجام تعمیم نظام پذیرش مبتنی بر ثبت به کل بازار. فهم این تاریخ، شرط فهم اخبار امروز چین است.

گام‌های نخست؛ از آزمایش تا افتتاح بورس‌ها

پیش از وجود بورس رسمی، انتشار اوراق سهام شرکت‌های دولتی در اواخر دهه هشتاد میلادی به‌عنوان بخشی از سیاست «اصلاحات و دروازه‌باز» آزمایش شد. نتیجه این آزمایش، افتتاح رسمی بورس شانگهای در پایان ۱۹۹۰ و بورس شنژن در ۱۹۹۱ بود. از همان آغاز بازار چین با یک تفکیک خاص شناخته شد: سهام A برای سرمایه‌گذاران داخلی با تسویه یوان و سپس بازار سهام B برای سرمایه‌گذاران خارجی. اگر این طبقه‌بندی برای شما تازه است، ابتدا مقاله بورس چین چیست؟ و سپس تفاوت سهام A و H را بخوانید.

بازگشایی روی به خارج؛ از QFII تا کانال‌های اتصال

برای سال‌ها دسترسی سرمایه‌گذار خارجی به سهام A عمدتاً از مسیر مجوزهای سرمایه‌گذاری خارجی مؤهل (QFII و سپس RQFII) ممکن بود؛ سازوکاری سهمیه‌بندی‌شده که معمولاً در اختیار نهادهای بزرگ قرار می‌گرفت. نقطه عطف دوم، راه‌اندازی کانال اتصال شانگهای–هنگ‌کنگ در ۲۰۱۴ و اتصال شنژن–هنگ‌کنگ در ۲۰۱۶ بود که معامله سهام A را بدون مجوز QFII برای طیف وسیع‌تری از بازیگران ممکن کرد؛ مکانیک این کانال در مقاله سازوکار Stock Connect تشریح شده است.

اصلاح ساختاری بزرگ؛ پایان سهام غیرقابل‌معامله

در بازار نخستین چین بخش بزرگی از سهام شرکت‌های دولتی «غیرقابل‌معامله» بود و فقط بخشی از سهام در تابلو دادوستد می‌شد؛ همین ساختار قیمت‌گذاری را تحریف و حاکمیت شرکتی را تضعیف می‌کرد. اصلاح سهام غیرقابل‌معامله در میانه دهه ۲۰۰۰ این سهام را به سهام عادی قابل معامله تبدیل کرد و عمق واقعی بازار را به‌تدریج چند برابر کرد. درس این دوره برای تحلیلگر روشن است: در بازارهای نوظهور، ساختار مالکیت به‌اندازه صورت مالی اهمیت دارد.

بازار STAR و نظام پذیرش مبتنی بر ثبت

تا پیش از ۲۰۱۹ پذیرش شرکت‌های تازه در چین عمدتاً با سازوکار تأیید نظارتی انجام می‌شد؛ صف منتظران طولانی بود و قیمت روز نخست معمولاً جهشی عرضه می‌شد. تابلوی STAR روی بورس شانگهای در ۲۰۱۹ نخستین تابلوی چین با پذیرش مبتنی بر ثبت شد: تمرکز بر افشا و انطباق است نه قضاوت نظارتی درباره «ارزش منصفانه»؛ دامنه نوسان روزانه ۲۰ درصد و امکان پذیرش شرکت‌های هنوز زیان‌ده از تفاوت‌های شاخص آن است. مثال عددی نمادین: با دامنه ۲۰ درصدی، سهمی با قیمت پایانی ۱۰۰ ریالِ نمادین می‌تواند روز بعد بین ۸۰ تا ۱۲۰ ریال معامله شود — تقریباً دو برابر دامنه تابلوهای با محدودیت ۱۰ درصدی. این الگو ابتدا به تابلوی ChiNext در ۲۰۲۰ و سپس در ۲۰۲۳ به کل بازار تعمیم یافت.

جدول زمانی رویدادهای کلیدی

درس این تاریخ برای تحلیلگر امروز

در سرفصل‌های معامله سهام برنامه CFA، شناخت ساختار و اصلاحات نظارتی بازارهای نوظهور بخشی از ارزیابی بازده و ریسک بلندمدت معرفی می‌شود؛ تاریخ چین نمونه کامل همین درس است: هر اصلاح، ریزساختار قیمت‌گذاری را عوض کرده است. برای دیدن اثر این تحولات بر قیمت‌ها، خواندن شاخص‌های چین و مقایسه رفتار شاخص کل با شاخص‌های بخشی را فراموش نکنید. مزیت ثبت‌محور نیز دو لبه دارد: ورود سریع‌تر شرکت‌های تازه، اما عرضه بیشتر و اهمیت انتخاب فردی سهام.

پیش از استناد به هر رویداد تاریخی چین، این پنج کنترل را اجرا کنید:

• هر اصلاح را به لایه‌اش گره بزنید: افشای شرکت، قاعده پذیرش یا جریان سرمایه.
• تاریخ‌ها و جزئیات را از منابع رسمی بورس‌ها و نهاد ناظر چین بگیرید، نه از نقل‌قول‌های دست‌دوم.
• اثر هر اصلاح را بر عرضه اولیه و انتخاب فردی سهام جدا از اثر آن بر شاخص کل بسنجید.
• تفکیک سهام A و B و سپس A و H را در هر دوره با قواعد همان دوره بخوانید.
• خبرهای نظارتی جدید را روی همین جدول زمانی بنشانید تا الگوها دیده شود.

جمع‌بندی

تاریخ بورس چین، تاریخ یک اصلاح پیوسته است: از بازار دو-رگه A و B تا اتصال به هنگ‌کنگ و نظام پذیرش ثبت‌محور. تحلیلگری این بازار را می‌فهمد که هر ردیف جدول بالا را تغییر در ساختار قیمت‌گذاری بخواند، نه صرفاً یک خبر تاریخی. مسیر پیشنهادی: ابتدا معرفی بازار چین، سپس طبقه‌بندی سهام و سازوکار اتصال، و در ادامه شاخص‌های کل و بخشی.